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九洲集團是區(qū)域領先的可再生能源一體化運營商，近年來不斷加碼新能源運營、布局智慧能源項目，推動了業(yè)績快速增長。公司成立于1993 年，2015 年起開始由智能電氣設備供應商轉型為可再生能源建設與運營商。經(jīng)過多年的努力，公司已經(jīng)形成智能裝備制造、可再生能源、綜合智慧能源三大業(yè)務格局。公司2021 年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入9.54 億元，同比增長15.36%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.11 億元，同比高增97.18%；2021H1 公司在發(fā)電量、發(fā)電收入以及裝機容量規(guī)模方面均實現(xiàn)翻倍增長，可再生能源發(fā)電已成為公司第一大業(yè)務，公司轉型之路初見成效。

碳中和背景下電網(wǎng)投資需求持續(xù)提升，智能電氣成套設備業(yè)務穩(wěn)健增長。南方電網(wǎng)提出，“十四五”期間計劃投資6700 億元，較“十三五”實際投資增加51%。國家電網(wǎng)則表示，“十四五”期間計劃投入3500 億美元，用于電網(wǎng)升級改造。公司深耕電氣成套設備多年，已成為智能配電網(wǎng)關鍵成套設備和系統(tǒng)解決方案提供商，該板塊業(yè)績有望保持穩(wěn)健增長。

加碼新能源運營，投運規(guī)模穩(wěn)步增長。截至2021Q3 公司自持、間接持有可再生能源發(fā)電項目全部實現(xiàn)并網(wǎng)，其中自持項目規(guī)模460.1MW，間接持有項目規(guī)模237.5MW，且2021 年Q4 通過嘉興基金間接持有的新能源資產(chǎn)將實現(xiàn)并表。未來依托風光資源的區(qū)位優(yōu)勢以及與國電投集團的合作關系，公司可再生能源發(fā)電業(yè)務競爭力有望進一步提升，并網(wǎng)新能源項目規(guī)模有望維持穩(wěn)健增長態(tài)勢。

綜合智慧能源為發(fā)展方向，生物質熱電聯(lián)產(chǎn)模式保障業(yè)績穩(wěn)步提升。截至2021年10 月公司已布局生物質熱電聯(lián)產(chǎn)項目規(guī)模達650MW，其中在建規(guī)模160MW。生物質熱電聯(lián)產(chǎn)項目可有效解決東三省秸稈露天焚燒問題，當?shù)卣С至Χ容^大，公司通過與國電投集團合作推動生物質項目建設投產(chǎn)，一方面可通過項目建設實現(xiàn)EPC 收入，另一方面項目投運后通過發(fā)電和供熱實現(xiàn)收入和利潤可保障公司投資收益的持續(xù)提升。

首次覆蓋給予“ 增持” 評級： 預計公司2021-23 年歸母凈利潤分別為1.60/3.35/3.83 億元，對應EPS 為0.27/0.57/0.65 元，當前股價對應21-23 年PE 分別為36/17/15 倍。參考可比公司相對估值及絕對估值，給予公司2022 年合理估值水平（PE）22 倍，對應目標價12.55 元。考慮到公司新能源運營電站規(guī)模將隨著基金并表和在建項目的持續(xù)落地而保持穩(wěn)健增長，疊加布局生物質能源項目給公司在建造和投資收益方面所帶來的業(yè)績增量，我們看好公司業(yè)績在21-23 年將維持高速增長態(tài)勢，首次覆蓋給予“增持”評級。